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猫头鹰研究院调研国内及海外机构投资者后认为，外资减持港股可能完成了60%到70%左右，对政策的担忧需要时间来消化；A股基金经理一致对景气赛道保持着乐观态度，行情还未结束

文丨黄慧玲

编辑丨郭楠

“当前港股抄底没那么大的把握，即使是之前特别看好港股的基金经理也建议大家谨慎，别那么不当回事。A股的基金经理反而是所有人里最笃定的，他们的整体态度比不少人理解的要更乐观一些。”这是矫健对A股、港股基金经理群体以及海外投资机构进行多方调研后得出的结论。

矫健曾就职于申银万国研究所、交银施罗德基金、博道投资等机构，现为猫头鹰研究院的创始人。猫头鹰研究院为独立第三方基金研究机构，致力于从量化和定性双视角理解基金经理，愿景是做最懂基金经理的买方FOF投资。

针对近期市场的剧烈调整，《读数一帜》邀请猫头鹰研究院分享“连接的智慧”。以下为主要观点：

1、海外资金中，主动型基金对中概股的减持幅度比较大，被动型基金对香港市场的减持幅度比较大。到目前为止，对A股的减持幅度还不是很明显，但确实是出现了一些对白酒税之类的担心。2、从外资减持港股的目标来看，教育股事件之后，使得相当多的完全离岸的资本将港股的权重普遍下调到15至20%，这个幅度其实是不低的。当前完成下调的幅度，可能是完成了目标的60%至70%左右。减持的过程还会持续下去，直到完毕。即使政策有非常大的转向，它也不会增持。可能会比较长的时间维持在低配的水平，一般一年调整一次。3、目前当局的表态是一个很好的迹象。教育股的影响是一个孤立的、单独的事件，不是一个连续性、蔓延性的事件，不是对所有暴利行业、对所有资本都普遍绞杀的事件。随着时间的推移，外资的担心也会渐渐消散。

4、即使是之前特别看好港股的基金经理给出的信号，也是建议大家谨慎。别那么不当回事，马上继续抄底港股没有那么大把握。虽然现在空间（股价）的消化已经比较完备了，也就是说大家觉得不需要跌这么多，但是从时间上还没消化好。

5、这次教育股里面受伤最大的就是一级资本。后续到底产生多大的影响，我们还需要观察，但是从情绪上肯定会发展到二级市场，这个过程可能还没有结束。一级资本一旦持有股权，持有的周期至少5年以上，政策的不连续性会使这类资金极其恐惧，他们就不太愿意再花钱去投中国的PE和VC项目。

6、A股的基金经理反而是所有人里最笃定的。而且他们相信中长期来看中国的经济会更好，对流动性也比较放心，也不是很担心估值。他们的整体态度，比不少人理解的要更乐观一些。

A股的基金经理们非常一致、明确地认为，这次事件和调整不足以改变市场的运行格局。电动车上游、半导体和军工，仍旧是他们认为比较好的行业。尽管涨幅比较大，但是确实行情还没有结束，这是一个非常普遍的态度。

另外，他们对整个消费类板块相对谨慎，有不少希望把消费的仓位逐渐挪到景气度更好的赛道上去。

为什么市场反应如此剧烈？

最近外资减持比较大的三个行业，电商、互联网社交和教育。其中主动型基金对中概股的减持幅度比较大，被动型基金对香港市场的减持幅度比较大。到目前为止，对A股的减持幅度还不是很明显，但是确实是出现了一些对白酒税等等各种担心。

这种担心的蔓延，主要是觉得中国的政策对资本会形成非常大的压制，尤其是利润比较高的暴利行业。中国去效率、挺公平的姿态，会不会使得相当多的行业的ROE看起来不像这么高？这是一个非常大的担心。

尽管这两天已经开始出现一些反弹，但是累计的跌幅是比较大的。大概几周前，猫头鹰对港股基金经理进行了一轮调研，当时得到的是港股基金经理们的一致性结论，他们对港股的信心非常高。认为港股公司条件好，性价比非常高，完全没有泡沫，进入了很大的价值区间。

但现在这个判断的逻辑遭到了破坏。大家普遍特别担心这样的事情可能会发生持续性的影响。

港股跌这么多，可以抄底了吗？

我们通过对QDII基金经理的调研，得出以下几个结论：

第一点，港股和中概股是唇亡齿寒的关系。美国交易所对中概股的措施，包括创业公司不能在美国上市、海外主动型基金经理仓位系统性的下降，这个过程可能会使得港股产生风险联动效应。

第二点，滴滴事件、蚂蚁事件和教育股事件，让海外整体对中国政策变化的不确定性产生的担心开始蔓延。这个蔓延很难马上结束，至少很难再次乐观起来。

第三点，我们了解到的一个比较特别的情况，关于一级市场。在很多平台类公司里，一级资本参与度是非常高的。因为有先例在先，美团、腾讯等等都特别成功。

一级市场是美国资本和中国资本的连接器，教育股事件和其他涉及安全公司不能赴美上市，都导致一级市场赚钱套路失效，一级市场血流成河会快速传染到海外和香港投资者，甚至传染到内资投资者，这一路径会导致赎回潮和母子困难，从而导致中概和港股进一步失血。

这次教育股里面受伤最大的就是一级资本。后续到底产生多大的影响，我们还需要观察，但是从情绪上肯定会发展到二级市场，这个过程可能还没有结束。

一级资本一旦持有股权，持有的周期至少5年以上，政策的不连续性会使这类资金极其恐惧，他们就不太愿意再花钱去投中国的PE和VC项目。

第四点，从外资减持港股的目标来看，这个事件之后，普遍意义来说，会使得相当多的完全离岸的资本，将港股的权重普遍下调到15至20%。这个幅度其实是不低的。当前完成下调的幅度，可能是完成了目标的60%至70%左右。

从我们对外资的了解来看的话，这个过程还会持续下去，直到完毕。即使政策有非常大的转向，它也不会增持。它可能会比较长的时间维持在低配的水平，一般一年调整一次。

第五点，我了解到的一些基金经理的看法是，虽然现在空间（股价）的消化已经比较完备了，也就是说大家觉得不需要跌这么多，但是从时间上还没消化好。

整体来说，即使是之前特别看好港股的基金经理给出的信号，也是建议大家谨慎。别那么不当回事，马上继续抄底港股没有那么大把握。

外资怎么看A股？

外资对A股的态度其实是不确定的。核心原因是他们在A股的持仓品种和在港股持仓品种差异特别大，港股其实是以互联网公司为代表的，A股是以消费为代表的。至少目前来看，并没有明显下调对中国消费股的看法。

当然有一个小的担心点，就是关于白酒。一方面白酒本身的基本面、增长幅度有一些小问题，但更重要的是白酒税，这个可能会使大家有点担心，一时半会儿这种担心结束不了。

我们也跟海外的大机构聊了，他们给出的观点是，一时半会儿不会扭转现有的判断，还需要时间来消化。不过，随着时间的推移，外资的担心也会渐渐消散。

目前当局的表态是一个很好的迹象。教育股的影响是一个孤立的、单独的事件，不是一个连续性、蔓延性的事件，不是对所有暴利行业、对所有资本都普遍绞杀的事件。

基金经理们认为，这反映了几个点：一是说明我们的政府是重视市场反应；二是说明重视外资情绪；三是说明反应速度非常快。两天的市场调整后马上就有反应了。

A股的基金经理是这次最不慌的一群人

其实A股的基金经理是最不慌的一群人。大家觉得这次是被港股带下来了，也没那么大影响。

相当多的A股基金经理，他们不认为在教育股上出台大政策是一个错误，他们觉得是理所当然的。因为他们认为这确实有风险，确实应该着手去处理，不能让这些教育的公司对中国经济产生很大的压制，至少不希望压制的时间太长。

所以说，A股的基金经理反而是所有人里最笃定的。而且他们相信中长期来看中国的经济会更好，对流动性也是比较放心的，也不是很担心估值。他们的整体态度，比不少人理解的要更乐观一些。

A股的基金经理非常一致明确地认为，这次事件和调整不足以改变市场的运行格局。电动车上游、半导体和军工，仍旧是他们认为比较好的行业。尽管涨幅比较大，但是确实行情还没有结束，这是一个非常普遍的态度。

另外，他们对整个消费类板块的话相对谨慎，有不少希望把消费的仓位逐渐挪到景气度更好的赛道上去。

以上是整体的态度。不过我也了解到，有些专户的基金经理其实有在做一些降仓的动作。他们开始