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（报告出品方/作者：浙商证券，谢晨）
1.京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进
背靠京东集团，仓配模式为特色的物流龙头公司。京东物流背靠京东集团，不仅拥有庞大的京东自营订单资源，还具备商流需求预测和快消家电等行业物流洞察。此外，凭借快速稳定的仓配一体服务，京东物流不断拓展KA大客户和京东商城POP商家客户，为他们提供从仓配到供应链的物流服务，外部收入占比持续提升。年京东物流收入超千亿元，且外部收入占比超过50%，从仓配龙头物流公司向供应链一体化综合物流服务商迈进。
-年作为京东集团内部成本中心，夯实内功。年京东物流作为集团内部物流部门成立，主要为京东商城提供履约服务。此后十年在配送时效和仓网管理方面夯实内功：年推出“限时达”重新定义履约时效标准，年在上海启动第一座“亚洲一号”，成为大型智能仓储标杆。
开始服务外部客户，目前已成为供应链一体化服务领先者。年4月开始为外部客户提供服务，年外部客户收入占比超过50%。同时加强服务广度与深度，年8月推出“千县万镇24小时达”，扩大“快”的影响范围；年开始加码供应链一体化业务，为客户提供更全面的综合物流服务。
京东集团为控股股东，采取“BigBoss”模式经营决策权下放。截止年底，京东集团为京东物流控股股东，持股比例为63.46%。高管团队均拥有丰富的物流行业从业经验，其中CEO余睿曾担任过一号店CEO，兼具商流运营经验。“BigBoss”机制就是通过下放经营决策权的方式激发团队活力。即京东集团将经营决策权下放到各子公司，京东物流再将决策权下放到一线业务团队，让基层组织能够自主决策，以实现权责一致，达到开源节流、充分发挥组织活力的目的。
作为京东集团物流基础设施，与京东各业务良好互动。京东物流从京东集团获得物流和广告推广服务收入，向京东集团及附属公司支付管理、物业租赁、最后一公里配送以及科技服务费用。具体来看：1）从集团获得的收入：年从京东集团获得供应链解决方案及物流服务收入为亿元，从京东集团获得广告及推广服务收入2.4亿。2）向集团支付的费用：向京东集团支付管理支持的费用（如行政、客服等）22.8亿元，向京东集团(京东物产)支付物业租赁费用21.7亿，向达达集团支付常规最后一公里配送费8.8亿，向京东科技支付服务费1.1亿元。
2.行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先
2.1.供应链物流提供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点
供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案。供应链物流是指根据客户需求，为客户提供从供应链设计到仓储、配送等基础物流产品交付的端对端服务。供应链物流可以打通生产和流通两端，优化存货配置，即生产端最小化（少囤货）、流通端最大化（不缺货），实现降本增效的作用。以DHL供应链业务为例，其服务覆盖计划、采购、制造、存储、配送、退货等供应链各个环节，主要服务包括仓储、运输、电商、打包与售后服务等，其中仓储服务收入占比最高达41%。从客户角度看，主要为零售、消费品、汽车、科技、医药、制造业等行业服务，其中零售和消费占比最高，分别为29%和22%。
非标、粘性强，使得供应链物流利润率偏低、竞争格局较为分散。由于涉及行业众多、各行业供应链模式不同，供应链物流非标属性较强，通常采取项目制，利润率一般低于更标准化的快递业务。根据DHL财报，其快递业务利润率在10%以上，而供应链业务利润率在5%左右。其次，供应链物流具有强粘性属性，因为切换物流服务商需要更换软件信息系统和硬件仓储资源等，客户的转换成本较高。粘性强叠加非标属性，使得竞争格局较为分散，根据TransportIntelligence，美国供应链物流行业CR10为19%，行业市占率的提升主要是龙头公司通过并购达成。此外，各行业头部公司业务复杂度更高，对供应链物流有更大需求，因此头部客户订单的获取至关重要。以DHL为例，其供应链业务收入中80%来自Top的大客户。
2.2.中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达4亿
美国供应链物流在90年代初快速发展。美国供应链物流发展起步于90年代初，此后实现快速发展。需求端，90年代初美国经济增速放缓、企业对降本增效需求提升。供给端，美国快递龙头基础物流网络日益完善（Fedex房屋及设备增速从年的%降至年的4%），传统快递业务价格战（FedExExpess单票收入从年的23.8降至年的16.5美元）、快递业务增速亦放缓（Fedex包裹量增速从年的48%降至年的18%），物流企业希望通过发展供应链业务更好利用物流网络提升资产利用率。
当下中国供应链物流发展环境与美国90年代初期有相似之处。经济增速下台阶（中国GDP增速由年的10.3%降至年的6%）、传统快递业务竞争激烈（中通单票收入降低20.2%，后价格战被监管叫停）、快递龙头基础设施日益完善。综合性物流龙头均积极布局供应链业务并取得快速发展，年前9个月顺丰供应链业务增速82%、全年京东物流外部供应链业务增速达55%。
中国供应链物流处于早期阶段。根据TransportIntelligence数据，年全球供应链物流（合同物流）规模亿欧元（1.68万亿元），近十年CAGR为4.1%，其中DHL市占率第一，年供应链业务达亿欧元（亿元）。我们测算年中国第三方物流（3PL）规模1.79万亿（占物流总支出比例为10.7%，美国为13.8%）、中国供应链物流规模4亿（以全球供应链物流占第三方物流比例23.5%估算，DHL为46%）。中国供应链物流渗透率较美国、全球头部公司有较大差距。从实务角度看，我们认为国内供应链物流更是处于早期阶段。
我们把3PL物流的发展分为三阶段：第一阶段仅仅为客户提供基础的运力、仓储外包服务；第二阶段能针对供应链某环节提供一定的解决方案，即传统合同物流阶段；第三阶段则是能提供端对端、一体化服务，帮助客户优化供应链全链路成本，即供应链物流。根据罗戈网调研，78%被访问者选择物流外包时仍以传统的合同物流企业为主，主要是因为在科技能力、精细化运营管理能力、行业整体解决方面能力方面无法满足客户需求。
2.3.京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速
京东物流是中国供应链物流行业领先者。中国供应链物流主要参与者包括渠道龙头（京东物流、菜鸟）、品牌商/制造业龙头原内部物流外部化（日日顺（海尔旗下）、安吉物流（一汽旗下））、传统合同物流公司（中国外运）以及快递龙头（顺丰）。从基础物流能力、科技能力、近年营收增速、覆盖行业宽度看，我们认为京东物流、顺丰将成为未来国内供应链物流龙头公司。此外，菜鸟亦在加大对品牌商的供应链服务。目前三家公司供应链物流业务各有不同特点，京东规模领先、顺丰并购发力供应链业务、菜鸟注重消费行业品牌商供应链业务。
京东物流：独特的仓配模式，供应链业务规模领先。京东物流拥有独特的仓配模式，更加适配供应链业务发展。京东物流拥有规模最大的仓储资源以及20万配送员，履约快且稳定，口碑较好。京东供应链业务主要包含3类客户，分别是京东自营、京东商城pop和纯外部客户。根据京东物流财报，我们推测京东商城pop客户主要为报表里的中小客户，而大客户一般为纯外部客户。
顺丰：物流基础设施最强，通过并购发力供应链业务。顺丰在运输、配送等各环节都拥有很强的资源储备，特别是货机队伍、终端配送方面，能够实现快速、稳定的配送服务。此外，顺丰作为纯第三方综合物流服务商，更易获得客户信任。顺丰并购了多家供应链公司，包括DHL中国、夏辉、嘉里物流等，目前统合成顺丰豪、新夏辉提供国内供应链业务，服务零售、汽车、生命科学与医疗、制造业等行业，根据顺丰财报，年前9月顺丰供应链业务收入达88.44亿，同比增长82%，全年顺丰供应链收入71.04亿元。
菜鸟：国内业务基础设施能力较弱，发力品牌商供应链服务。菜鸟国内业务以菜鸟驿站、菜鸟裹裹等平台型业务为主，使用三通一达运力，但缺失基础设施能力，体验弱于京东、顺丰。目前也在通过服务猫超、淘特等淘系自营业务以及品牌商、商家来提升ToB能力。我们判断菜鸟供应链业务目前主要服务中等商家，对于大型公司（特别是如汽车等非电商主品类）涉及服务较少，阿里最新财报显示，22Q1菜鸟供应链业务快消品类同比增速超30%。（报告来源：未来智库）
3.核心竞争力：京东自营独有资源+仓网资源+品牌
3.1.背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋
京东集团不仅给京东物流带来每年近一半的营收，还能为京东物流提供规模化的订单摊平固定成本，为京东物流带来需求预测能力、消费者洞察，并提升在快消品、家电等优势品类的行业认知。
1）京东自营订单带来规模效应
规模效应是物流行业的第一性原理，由于涉及大量的仓储、车辆运输、人工配送，只有订单规模足够大，才能有效的提升仓储、车辆装载率，大规模的降低固定成本。京东自营商城带来的庞大订单能够显著的降低京东物流的固定成本，帮助京东物流在竞争时拥有成本优势。我们测算，年京东自营商城为京东物流带来了47.99亿订单量，占京东物流总订单的70%。京东商城的订单不仅能降低固定成本，还能稳步推进京东物流的业务、仓储资源的拓展。-年，京东自营营收复合增速达23%，随着营收的稳健增长，京东商流业务逐步下沉，这为京东物流进一步拓展全国仓配资源提供了先行条件。年京东物流新设5个亚洲一号，分布在南宁、海口、郑州、德阳、义乌等二线及以下城市。
2）商流助力京东物流构建消费者洞察和需求预测能力
京东作为最大的零售商，截止年底拥有5.6亿年活跃买家和3.3万亿GMV，具有强大的消费者洞察和需求预测能力。对于仓储模式，最重要的就是精准预测需求、将货物提前运转至离终端需求最近的仓库，京东强大的商流能够帮助京东物流更精准的运转货物，提升存货周转率降低履约费用。根据京东财报，京东集团整体存货周转天数从年的37.6天降到年的30.3天，履约费用率从年的7.2%降到年的6.2%。
3）京东优势品类带来领先的行业认知能力
京东自营商城最初的优势品类是3C、家电，目前日用百货等快消品类亦逐渐成为优势品类，根据京东财报，年京东自营销售中76%为3C家电、24%为日用百货，年京东自营销售中日用百货占比提升至40%。京东商城的这些优势品类给京东物流带来了丰富的实践机会，从而拥有了这些行业领先的物流操作认知，不仅可以提升客户经营效率，而且可以“举一反三”服务好同品类其他客户的需求。快消、家电家具、3C是京东商城优势品类，也是京东物流外部收入主来源。根据京东物流财报，其服务的前三大行业分别为快消、家电家具、3C，收入合计占比超过外部一体化供应链总收入的65%。
仓储模式助力快消品实现全渠道一盘货分销和快速配送。快消品行业一般具有：数量大且成本低、高周转率、全渠道分销等特征，比如食品饮料、美容护理、包装杂货等细分行业。京东物流能为快消品客户提供全渠道存货管理及供应链优化解决方案，直接将存货运输到最近的仓储，系统性缩短履约时间并节约运输成本，提高货物周转率。京东物流帮助客户将不同销售渠道的所有订单及存货数据可视化，让客户实时了解可供出售的商品数量、商品地理位置、剩余保质期及可追溯的运输路线，更好地管理在仓库及多层分销网络之间的存货分配、为客户规划最合适的路线，从而显著减少客户供应链管理成本。
家电家具行业显著体现京东仓配一体服务的价值。家电家具行业具有：高货值、大尺寸、需要装配安装等特点，客户对家电家具物流的要求较高。京东物流具有智能仓储管理系统、强大而广泛大件配送网络及优质的最后一公里配送服务，这种仓配一体端到端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组装及安装服务以及售后服务）极大降低客户的管理及履约成本。此外，京东物流还提供重货上楼、逆向物流、维修及退货等增值服务，更好的满足客户对家电家具品类高标准的需求。
3.2.仓网资源+仓内技术与管理能力是仓储核心竞争力
京东物流主要有两大仓网优势，一方面京东物流拥有全国排名第一的仓网数量和多层次仓网网络，可按需将客户货物放置最佳位置的仓储中，提升配送速度和货物周转。另一方面，以京东自营的“亚洲一号”为代表的大型智能仓储，拥有业界最顶级的仓内技术水平和管理经验，能够将相关技术和经验复用至普通仓储，实现整体仓网全局性的效率提升。
1）轻重并举，多层仓储资源遍布全国各地
年京东自有仓储超个，另外还有个云仓，仓储总面积超万平方米（包含云仓），仓储网络已几乎覆盖全国所有县区，是全国管理仓储面积最大的物流公司。与京东物流对比，年顺丰运营座仓库，面积万平方米，均远不及京东物流。京东物流可按需将客户货物放置离终端最近的仓储中，提升库存周转速度，加快配送速度。按仓储级别划分，仓储包括中央物流中心（CDC）、区域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）。
CDC基本储存京东商城绝大多数SKU，一个CDC服务覆盖一个或多个省，CDC主要代表就是京东“亚洲一号”仓储园区。FDC属于为更接近终端消者的小型仓库，储存附近地区需求量较高的“爆款”产品但储存的SKU较少，目的是更快速触达消费者。RDC面积和覆盖区域介于CDC和RDC之间。京东仓库除“亚洲一号”仓库外，其他全为租赁仓。我们认为这种“轻重并举”的方式既有利于将核心资产（亚洲一号仓库）和核心技术掌握在自己手中，又利于降低资本开支加速仓网布局。此外，按仓储类型划分，包括京东物流自有仓储和云仓。云仓并非京东物流所有，而是第三方公司负责运营，京东物流对其提供硬件、软件技术等赋能。
2）“亚洲一号”是仓储最强技术实力的体现
“亚洲一号”是京东物流自建、面积超过10万平米、拥有自动化设备的智能仓群（亚洲一号属于RDC）。以北京亚洲一号智能园区为例，占地面积16万平方米，拥有1号、2号、3号库，其中1号库、2号库负责存储，3号库是智能分拣中心，服务覆盖四省两市。截止年底，京东在全国33个城市运营了43个“亚洲一号”。在双11高峰期，“亚洲一号”一天入库包裹高达多万件，可储存多万件商品、1.5万个SKU。“亚洲一号”的先进首先体现在自动化方面，其拥有多种无人技术及机器人，包括自动导引车(AGV)、自主移动机器人(AMR)及分拣机器人、无人驾驶汽车等，能极大地提高速率、准确性及生产力。在智能化方面，“亚洲一号”拥有仓库管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS)及订单管理系统(OMS)，能够打通商流和物流两端，实现精准的需求预测、商品配送规划，持续优化库存水平。
3.3.京东物流具备强大的品牌力
良好的品牌有利于京东物流低成本获客。对于物流行业这一兼做B、C两端的生意，拥有品牌意味着在B端能降低获客成本，C端具备一定定价权从而实现更好的效益。京东物流的品牌价值主要来源于消费者良好的口碑和自身良好的企业形象。长期优质服务积累C端良好口碑。在日常服务中，京东物流持续多年为客户提供配送速度快、送货上门等服务，积累了良好的口碑。在突发时刻，京东物流的良好口碑体现在物流稳定性。以武汉、上海疫情期间为例，在社会化物流停滞状态时，京东物流都是作为第一批物流服务商率先为疫区客户提供服务。根据中国邮政局数据，京东快递在近些年服务满意度评比中，始终处于第一梯队（前3名）。
新型实体经济定位带来的良好企业形象，有利于B端获客。近些年，京东系始终定位于“新型实体经济”，具体体现为雇佣了30万的物流服务员工，并为他们全额缴纳社保，为社会的就业和稳定贡献了自身的力量。在突发时刻，京东物流敢于担当、“不算账”，在历次抗疫行动中，为物流的正常运转贡献力量。此外，京东物流的商业模式以“效率优先”，能够帮助社会降低物流成本、提升社会经济运转效率，拥有良好的正向外部性。虽然对于TOB业务品牌的作用有所下降，但由于供应链物流业务非标属性强，京东物流良好的企业形象仍有利于B端获客。
4.业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升
4.1.仓配业务是核心
提供5大产品服务，仓配服务是核心。从产品服务看，京东物流提供仓配服务、快递快运、大件、冷链、跨境等服务，其中仓配服务是核心。根据招股书数据，仓配服务收入占总收入比例在50-70%之间。从行业看，京东物流主要服务快消、家电家具、3C、服装、汽车和生鲜等六大行业。其中快消、家电家具、3C是核心，3大品类占外部一体化供应链收入超70%。从基础设施资源看，京东物流拥有丰富的仓储资源和20万末端配送运力，但是在干线自有车辆、干线网络方面较为薄弱。
1）仓配业务
仓配业务=运输+仓配+科技赋能。仓配服务主要包括：1）头程运输服务，即将货物从客户工厂运送到仓库（客户仓库/京东仓库）。2）多层仓配服务，包括入仓、出库、配送至终端消费者，根据
